用户端：服务下沉，新增活跃买家数触底反弹。深耕产业带和物流下沉，京东（JD.US）以服务品质触达低线城市用户。产品方面，京东依托自己在供应链上的优势，推动C2M定制，深耕产业带，目前已经和100个产业带合作，为低线城市用户开发高性价比商品。另一方面推出了“京喜”，“京喜”接入微信一级入口，替换之前“京东购物”页面，还推出了单独的“京喜APP”。物流方面启动“千县万镇24小时达”时效提速计划，计划重点针对低线城市城区及周边乡镇。单季度新增活跃买家数从4Q2018的0增加到4Q2019的2760万。我们认为京东的下沉战略起效，新增活跃买家数开始进入正常增长。

收入端：拓宽品类，增加业务。我们认为京东的模式更接近于商超，类似于苏宁易购、高鑫零售、永辉、沃尔玛等，而不是阿里巴巴、拼多多这种平台型为主的电商。所以增加收入首先是立足3C家电，拓展全品类。京东2004年以3C家电自营起家，打造优质品牌口碑。之后拓展到全品类，提高购买频次和自营毛利率。其次从2010年开始开放第三方平台赋能商家，实现流量变现，广告佣金收入占比从2016年的6.61%提升到2019年的7.40%。2016年京东物流对外开放，拓展物流业务。我们认为京东物流对外开放，有望打造新的收入增长点。

成本端：毛利率提高，京东能有多少盈利空间?过去几年京东的毛利率呈现上升趋势，主要是服务收入占比提升拉高整理毛利率，2019年实现GAAP和Non-GAAP下双重盈利。营业成本中包含了京东物流外部订单的成本，所以无法精确测算自营业务的毛利率，以2012-2014年的平均比值来看，自营商品的毛利率预计在6.5%左右，低于线下零售行业如永辉、高鑫零售、苏宁。京东自营零售的毛利率低于线下零售，一方面是品类的差异，另一方面是供应商的议价能力。我们认为随着竞争格局逐渐趋稳，京东的毛利率也有可能上升，另外供应链管理升级、C2M将提高京东与供应商的议价能力，加上成本控制改善，净利润率能逐渐接近线下零售的净利润率。履单成本降低主要有两点原因：1、承接外部订单提高物流利用率;2、调整薪酬结构优化激励措施。

盈利预测：预计2020/2021/2022年收入分别为6789.30亿元/8211.19亿元/9732.68亿元，Non-GAAP归母净利润分别为121.66亿元/160.12亿元/207.13亿元RMB，按DCF估值，目标价46.1美元/ADS,首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：经济不景气对消费的影响、快递行业竞争加剧、公允价值变动损益波动较大

正文

用户端：服务下沉，新增活跃买家数触底反弹

立足自营正品，成为国内最大的B2C自营电商

（2018年占国内B2C电商市场份额的25.3%，仅次于天猫。按京东最新的GMV统计口径，京东的GMV从2015年的5906亿元增加到2019年的20854亿元，复合增速37%。2019年GMV同比增长24%。需要注意的是2017年京东调整了GMV口径，2015年和2016年GMV追溯分别增加了32%和43%。

3C自营起家并向全品类拓展，开放第三方平台进一步完善SKU。京东自营业务以电脑产品起家，2007年引入手机数码品类，2008年在3C基础上增加家电和日用百货商品，开始向综合百货商城转型。截至2017Q2日用百货及其他GMV占比达到51%，超过3C和家电。另外立足于直营优势，公司于2010年开放平台服务，吸引第三方卖家入驻，第三方电商GMV平台服务收入占比逐步提升，截至2017Q2占比达到42%。2017Q3开始公司不再披露GMV占比数据。

营业收入平稳增长，广告收入和物流收入等服务收入占比提升。营业收入从2016年的2583亿元增加到2019年的5769亿元，复合增速31%，2019年同比增长25%。另一方面服务收入的占比提升，广告收入占比从2016年的6.61%提升到2019的7.40%，物流收入的占比从2016年的1.27%提升到2019的4.07%。2019年广告收入同比增长27.28%，物流收入同比增长89.63%。京东快递拓展外部业务的成效显著。