事件：顺丰发布2020年一季报，2020Q1顺丰实现营业总收入335.41亿元，同比增长39.59%；归母净利润9.07亿元，同比减少28.16%；扣非净利润8.32亿元，同比减少0.48%。

点评：

1.快递业务持续扩张，营收增长强劲

①营收增长强劲，市占率大幅提升：2020Q1顺丰业务量17.2亿票，同比增长76.23%，大幅领先行业增速(3.25%)，拉动营收同比增长30.68%至334.23亿元；市占率大幅提升至13.72%，同比增加5.64pcts，创历史新高，主要是因为：1)特惠专配业务持续发力；2)疫情期间公司仍保持正常运营，且承担防疫用品航空货运任务。但随着通达系全面复工，顺丰市占率或将回归常态化(2020年3月市占率11.35%，环比回落5.83pcts)。

②业务结构变化拖累单票收入：2020Q1单票收入18.58元/件，同比减少21.89%，主要系特惠专配业务量增加所致。随着相对低价的特惠件和快运件业务量的增加，公司单票收入或将继续承压。

③新业务发展迅猛，产能仍需继续提升。Q1公司营业成本281.74亿元，同比增长42.99%，高于营收增速。公司毛利率16%，同比下滑2pcts，主要是因为特惠专配和快运业务量的迅猛增长，公司投入大量运力和人力临时资源，加之疫情期间人力和运输成本更高所致。展望2020年，随着公司优化临时资源和自有资源的比例，以及规模效应的逐步显现，公司毛利率有望环比提升。

④费用管控良好，扣非净利润基本持平。顺丰三费35.8亿元，费用率10.67%，同比减少1.19pcts，其中，财务费用同比增长32.9%，主要系债务性融资利息支出增加所致。公司扣非净利润8.32亿元，同比减少0.48%，低于毛利润增速24.14%，主要系公司未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加所致；扣非净利润率2.48%，同比减少1.27pcts。

2.经营效率提升，盈利能力环比改善

从全年来看，快递行业具有明显的周期性，一般一季度为淡季，业务量最少，四季度为旺季，业务量最多。2020Q1顺丰业务量较2019Q4环比增长8.18%，超过旺季，但营业成本环比减少3.15%，毛利润环比增长23.88%，毛利率环比增加3.04pcts至16%，扣非净利润率环比增加0.4pcts至2.48%，主要是因为：1)公司经营效率提升；2)疫情期间政策减免成本费用(高速公路免征通行费、社保费减免)。

3.航空货运市场量价齐升，有望增厚业绩

疫情减少了人的流动和出行，但货物流通的需求不减，2月全国最大的航空货运枢纽上海机场其货邮吞吐量仍保持正增长。同时，客运航班量大幅下滑造就了历史级的供给缺口，当前我国国内、国际航空货运运力下降均超40%。在航空运力极度稀缺的背景下，航空货运市场阶段性由买方市场转变为卖方市场，拥有59架全货机的顺丰将从中受益。本次供给阶段出清行情配合费用减免政策，嘉诚国际物流 ，全货机企业货运量、运价提升的同时单位成本也受益于政策和规模效应持续下降，长宇物流 ，呈现较大的利润弹性。悲观、中性、乐观预期下，2020年顺丰航空货运带来的归母净利润增幅分别为5.36pcts、6.77pcts、10.75pcts。(详情请参考《历史级的出清，量价齐升的机会——航空货运市场涨价，圆通顺丰受益几何》20200420)

投资建议：预计公司2020-2022年营业收入分别为1354.00、1562.23、1769.82亿元，归母净利润分别为60.15、70.60、78.76亿元，对应PE为33.17倍、28.26倍、25.33倍。维持“推荐”评级

风险提示：宏观增速放缓、中高端竞争加剧、业务量增长过快导致爆仓