事件： 　　2019 年，公司实现营业收进462 亿元，同比-5.6%；实现回母净利润11.04亿元，同比+2.4%；实现回母扣非净利润8.93 亿元，同比+3.2%。2020Q1，公司实现营业收进93 亿元，同比-32.7%；实现回母净利润2.68 亿元，同比-23.7%；实现回母扣非净利润2.32 亿元，同比-24.7%。 　　点评： 　　2019 年，PDH 盈利小幅下调；2020Q1，丙烷价千航国际格高位，聚丙烯价格调整，PDH 价差大幅收窄。 　　2019 年，固然行业整体价格下行，PDH 至聚丙烯均匀价差跟上年略有收窄。根据我们观察的行业数据，2019 年，丙烷均匀价格同比-71 美元/吨，丙烯均匀价格同比-1132 元/吨，聚丙烯均匀价同比-710 元/吨；PDH 至聚丙烯均匀价差同比-47 元/吨。公司两套PDH 装置运行平稳，全年生产丙烯114.5 万吨，同比+8.0%，铁路运输 上海空运，生产聚丙烯92.7 万吨，同比+15.9%。子公司东华能源（张家港）实现净利润3.53 亿元，同比-0.24 亿元；东华能源（宁波）实现净利润2.78 亿元，同比-0.32 亿元。 　　2020Q1，受丙烷价格高位和聚丙烯价格下跌的影响，PDH 价差大幅收窄，一季度业绩同比下行。根据我们观察的行业数据，2020Q1，丙烷均匀价格相比2019 全年均匀价格-13 美元/吨，丙烯均匀价格相比2019 全年-715 元/吨，聚丙烯均匀价格相比2019全年-1405 元/吨；PDH至聚丙烯均匀价差相比2019全年均匀价差-1191 元/吨。 　　PDH 的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2 聚丙烯价格强势。 　　2020Q2，伴随着油价的下跌和冬季需求的过往，4 月丙烷均匀价格相比2020Q1 下跌149 美元/吨，PDH 至聚丙烯均匀价差相比2020Q1 大幅回升1279 元/吨，PDH 盈利窗口再次打开。考虑到4 月油价仍在30 美元/桶以下，PDH 的低油价极限生存能力得到验证。 　　3 月底以来，受口罩和防护服需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，以上海赛科S2040 为例，从3 月底的7500 元/吨涨至4 月底的11500 元/吨，5 月有所回落。自新冠疫情发生以来，公司快速转变生产计划，跨境铁路 国际物流，加大医用无纺布专用料的供给，公司装置对应的Y381H 理论产能为3.5 万吨/月，S2040 理论产能为4 万吨/月，一季度公司已经累千航国际计向国内无纺布企业供给医用无纺布专用料达8 万吨。由于聚丙烯专用料价格的强势，我们预期2020Q2 公司化工板块盈利将同比大增。 　　PDH 产能继续扩张，聚丙烯行业巨头初具规模。 　　公司宁波二期66万吨PDH和三期2*40万吨PP装置，预计将于2020Q3末建成，届时公司将PDH 产能将增加50%，PP 产能翻番，宁波二、三期的建成将成为公司2020-2021 年业绩持续增长的保障。 　　此外，茂名一期2 套100 万吨PDH 和4 套50 万吨PP 装置，已于3月进进正式建设阶段，预计2022 年6 月建成投产。采用UOP 新工艺的茂名项目将进一步降低PDH 的本钱。公司在茂名一共规划了450 万吨丙烯，350-400 万吨聚丙烯，100 万吨乙烯，50 万吨聚乙烯，10 万吨丁二烯和20万吨氢气，全部建成后将成为全球烯烃行业巨头。 　　贸易业务剥离加速，聚焦聚丙烯和新材料。 　　公司拟退出LPG 国际及国内贸易业务，将相应贸易类资产从公司剥离。 　　包括广西天盛港务有限公司100%股权、宁波优嘉清洁能源供给链有限公司100%股权以及钦州东华能源有限公司100%股权。并转售部分尚未到期的北美长约项下的货物、出售富余丙烷和进口丁烷；向马森能源提供仓储转运等服务；将VLGC 委托马森能源经营等。贸易业务的剥离将有效降低该业务给公司带来的业绩波动，并且产生净现金流用于茂名一期的建设，国际货运 空运价格，并降低财务负担。剥离后，公司业务将聚焦PDH 和聚丙烯产业，以及以PP 为原料的新材料产业，和以副产氢气为原材料的氢能源产业。 　　积极探索氢气资源利用，买通氢能利用全产业链通道。 　　公司现有PDH 装置副产6 万吨高纯度氢气；宁波二期建成后，将增加3万吨。在将氢气销售给四周化工企业的同时，公司积极参与长三角、珠三角地区氢能源产业链的建设。 　　维持盈利猜测，上调评级至“买进”，上调目标价至13.2 元。 　　2020Q2 聚丙烯价格的强势有看弥补2020Q1 的盈利下滑，我们维持公司2020-2021 年EPS 为0.93 元和1.04 元，新增2022 年EPS 为1.23 元，当前股价对应2020-2022 年PE 为10/9/8 倍。基于公司在PDH 和聚丙烯产业上的持续扩张，以及公司剥离贸易业务，使得业绩更为稳定，我们上调公司评级至“买进”。基于2020 年行业均匀14 倍PE，上调目标价至13.2元。 　　风险提示： 　　贸易业务剥离不及预期的风险；PDH 项目投产不及预期的风险；丙烷价格大幅上涨的风险；油价大幅下跌的风险。
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